M&Aの契約書の価格の条項に、「運転資本」「正常運転資本」「調整」といった言葉が出てくることがあります。中小企業のオーナーにはなじみの薄い言葉ですが、内容によってはクロージング後に数百万円から数千万円の精算が発生することもある、重要な条項です。
この記事では、M&Aにおける運転資本の調整の考え方と、価格調整条項を検討するときの注意点を、中小企業庁の「中小M&Aガイドライン（第3版）」の記述も踏まえて整理します。
- 運転資本＝売掛金・在庫など事業で寝ているお金−買掛金など。事業を回すために常に必要な「元手」
- 価格は「正常な運転資本がある会社」を前提に決まる。クロージング日の実績が正常水準より少なければ減額、多ければ増額するのが運転資本の調整
- 正常水準は、過去12か月程度の月次平均などで、季節変動を踏まえて決めることが多い
- 中小M&Aガイドラインは、株価調整条項は算出方法があいまいだと争いになるため慎重に検討すべきとしている。設けるなら定義と計算例を契約に書き込む
運転資本とは何か
運転資本は、事業を回すために会社に寝ているお金です。代表的な計算は次のとおりです。
商品を仕入れてから売上代金を回収するまでの間、会社は自分のお金を立て替えています。その立て替えの大きさが運転資本です。銀行が運転資金の融資で「所要運転資金」（売上債権＋棚卸資産−仕入債務）を見るのと、基本的に同じ考え方です（運転資金の借り方）。
ポイントは、運転資本は事業価値の一部だということです。EV/EBITDA倍率などで計算した事業価値は、「事業がふつうに回っている状態」、つまり正常な水準の運転資本がそろっている状態を前提にしています。
なぜ運転資本で価格を調整するのか
株式価値は、事業価値からネットデット（有利子負債−現預金）を引いて計算します（ネットデットと現預金の扱い）。ここで、運転資本を調整しないとどうなるかを考えてみます。
- 売り手がクロージング直前に、売掛金を早めに回収する → 現預金が増え、ネットデットが減り、株式価値が上がる
- 同時に、仕入先への支払を遅らせる → これも現預金が増え、株式価値が上がる
しかし、事業の実力は何も変わっていません。買い手は、クロージング後に売掛金が少なく買掛金が多い会社を引き継ぎ、すぐに支払のための資金を用意しなければならなくなります。
逆に、売り手が直前に在庫を積み増せば、現預金が減って株式価値が下がり、売り手が損をします。
こうした資金の出し入れだけで価格が動くことを防ぐために、運転資本の「正常水準（目標水準）」をあらかじめ決めておき、クロージング日の実績との差額で価格を精算するのが、運転資本の調整です。
正常運転資本の決め方と計算例
正常水準は「月次の平均」で決めることが多い
正常水準の決め方に決まりはありませんが、実務では、過去12か月程度の月末の運転資本の平均を使うことがよくあります。1年分の平均をとれば、季節による増減がならされるからです。売上が伸びている会社なら、直近数か月の平均を使うこともあります。どの方法にするかも交渉事項です。
計算例
架空の卸売会社で考えます。
| 項目 | 正常水準（過去12か月の月末平均） | クロージング日の実績 |
|---|---|---|
| 売掛金 | 9,000万円 | 7,500万円 |
| 棚卸資産 | 4,000万円 | 4,200万円 |
| 買掛金 | ▲5,000万円 | ▲5,900万円 |
| 運転資本 | 8,000万円 | 5,800万円 |
クロージング日の運転資本は、正常水準より2,200万円少なくなっています。売掛金の回収が早まり、買掛金の支払が遅れた分、現預金は増えているはずです。運転資本の調整を入れていれば、2,200万円を価格から減額することになります。調整を入れていなければ、現預金の増加分だけ株式価値が上がり、そのまま売り手の利益になっていたかもしれません。
実務では、小さな差額で毎回精算するのは手間なので、一定額以内の差は精算しない（許容幅を設ける）こともあります。
M&A仲介役員・FAS出身の公認会計士の経験をもとに、株主構成の整理、株価算定、親族内承継、外部への売却とデューデリジェンスまで支援します。初回のご相談は無料です。
事業承継・M&A支援を見る中小M&Aガイドラインが示す注意点
中小M&Aガイドライン（第3版）は、最終契約後に譲渡額を調整・修正する条項の例として、アーンアウト条項、株価調整条項、支払済みの対価の返還条項を挙げています。そして、いずれの条項も、調整が発生する条件や方法の解釈の違いから争いに発展するリスクがあり、慎重な検討が求められるとしています。仮に設ける場合は、条件や方法の妥当性を確認のうえ、明確かつ詳細な内容にする必要があるとしています。
株価調整条項については、最終契約からクロージングまでに企業価値が変動した場合に、クロージング時に譲渡額を調整するものと説明し、中小M&Aでは最終契約からクロージングまでの期間が短いことが多いため、設けるべきか慎重に検討すべきとしています。また、最終契約からクロージングまでに特段の事情なく2か月以上などの期間を設けると、業績の変化などで最終契約の修正が必要になるリスクや、不履行のリスクがあるとも指摘しています。
つまり、中小企業のM&Aでは、最終契約からクロージングまでを短くし、調整条項はシンプルに（または設けずに）というのが基本線です。そのうえで、季節変動が大きい、在庫の金額が大きいなど、運転資本の変動が価格に大きく響く会社では、調整を入れる意味があります。
調整条項を入れるときに契約書で決めること
運転資本の調整を入れる場合、争いを防ぐために、少なくとも次の点を最終契約に書き込みます。
| 決めること | 内容 | 争いになりやすい点 |
|---|---|---|
| 運転資本の定義 | どの勘定科目を含めるか（未払費用、前受金、未払賞与など） | 科目の入れ忘れ、ネットデットとの二重計上 |
| 会計方針 | 正常水準と同じ会計方針で計算すること | 在庫の評価方法、貸倒引当金、賞与の未払計上 |
| 正常水準の金額 | 計算方法と金額を明記 | 平均の期間、季節変動の扱い |
| 計算の手順 | 誰がクロージング日の貸借対照表を作り、いつまでに確認するか | 作成期限、資料の開示範囲 |
| 異議と解決 | 金額に争いがある場合の協議期間と、第三者（会計士など）の判断 | 第三者の選び方、費用負担 |
| 精算の方法 | 支払期限、許容幅、上限 | 上限の有無 |
計算例を契約書の別紙に付けておくのも有効です。言葉だけの定義では、実際の数字を当てはめたときに解釈が分かれることがあるからです。
なお、クロージング日の数字で精算する方法（クロージング調整）ではなく、基準日の数字で価格を固定し、基準日以降に会社から売り手側へお金が流れることを禁止する方法（ロックドボックス）もあります。両者の比較は価格調整の方法（クロージング調整とロックドボックス）で解説します。
売り手・買い手それぞれの注意点
運転資本の調整は、売り手と買い手で見るべきところが違います。
| 立場 | 注意点 |
|---|---|
| 売り手 | 正常水準が高すぎないか（売上が伸びた直近の数字だけで決めていないか）。回収できない売掛金や売れない在庫を、クロージング日の計算で減額されないか。精算額に上限を設けるか |
| 買い手 | 正常水準が季節の谷の月を基準にしていないか。滞留在庫・長期未回収債権を正常水準から除いているか。クロージング日の貸借対照表を誰が作り、どこまで資料を見られるか |
| 共通 | ネットデット（現預金・借入）と運転資本で同じ科目を二重に数えていないか。未払賞与・未払税金をどちらに入れるか |
特に注意したいのが、不良な資産の扱いです。回収の見込みが薄い売掛金や、長く動いていない在庫は、帳簿上は運転資本に含まれていても、お金に変わりません。正常水準を計算するときも、クロージング日の実績を計算するときも、同じ基準で評価し直すことを契約に書いておく必要があります。こうした資産はDDで洗い出されることが多いので、売り手は売却を考え始めた段階で、滞留債権の回収や不良在庫の処分を進めておくと、交渉がスムーズになります。
税務と銀行の視点
譲渡所得は確定した価格で計算する
個人のオーナーが株式を売った場合、譲渡所得は最終的に確定した譲渡価額で計算します。運転資本の調整で精算金を受け取れば譲渡価額が増え、支払えば減ります。精算がいつ確定するか（クロージングの年か、翌年か）によって、申告の内容や手続きが変わることがあります。精算の期限は、確定申告の時期も意識して決めておくと安心です。
直前の「資金操作」は銀行にも買い手にも見える
決算や売却の直前に、回収を急いだり支払を遅らせたりすれば、一時的に現預金は増えます。しかし、月次の推移を見れば、売掛金や買掛金の回転期間の不自然な変化はすぐに分かります。銀行も、決算期末だけ現預金が多い会社には、月中の資金繰りを確認します。
ふだんから運転資本を適正な水準で管理しておくことが、銀行の評価にも、M&Aの価格交渉にもプラスに働きます。売掛金の回収サイトや在庫の水準を見直して運転資本を減らせば、そのぶん必要な借入が減り、債務償還年数も改善します。
クレフティには、大手FASで財務DDを担当してきた公認会計士・税理士が在籍しています。正常運転資本の分析や、価格調整条項の数字面の確認をお引き受けしています。初回のご相談は無料で、担当者がお話を伺います。
まとめ
- 運転資本は、売掛金・在庫など事業に寝ているお金から買掛金などを引いたもの。事業価値の一部
- 価格は正常な運転資本を前提に決まる。クロージング日の実績との差額で精算するのが運転資本の調整
- 正常水準は過去12か月の月次平均などで、季節変動を踏まえて決める
- 中小M&Aガイドラインは、株価調整条項はあいまいだと争いになるため慎重に検討すべきとしている。設けるなら定義・会計方針・計算例を契約に書き込む
- 精算額は譲渡所得に影響する。ふだんからの運転資本管理が、銀行の評価にも価格交渉にも効く
株価算定や契約条件の確認は、事業承継・M&A支援からご相談ください。